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　　最近銅價急劇上漲，顛覆了供應過剩的市場題材。
　　直到這個月前，銅還是倫敦金屬交易所(LME)表現最差的基本金屬之一，外界推測供應過多是造成這種情況的原因。
　　但現在，市場開始努力要搞清楚，那些過剩的銅在哪里。
　　LME庫存處于低位，而且正在下滑。上海期貨交易所注冊的庫存在上升，但仍不高。
　　這兩個交易所之間金屬的洗牌，給今年的庫存信號放出煙幕彈，但是非常令人擔憂的銅堆積如山的景象卻意外沒有出現。
　　最佳猜測是，這些銅仍處在供應鏈中，今年大增的銅礦產量尚未轉化成精煉銅。
　　這是因為銅供應的核心問題經常是一波波的額外供應涌現，包括來自新礦以及舊礦擴張，都正好在錯誤的時刻進入價格周期。
　　但2017年出貨的煉廠加工費用意外下降，也令人對這種假設產生疑問。加工費用下降，暗示銅原料供應形勢可能比預期更早收緊。

　　加工精煉費用下降過多？
　　美國自由港麥克默倫銅金礦公司(FCX.N)和江西銅業(yè)簽署了一份銅精礦供應協議，加工與精煉費用(TC/RC)分別是每噸92.50美元和每磅9.25美分。
　　這是江西銅業(yè)明年將向自由港麥克默倫銅金礦公司收取的費用水平，用于把銅礦加工成精煉銅。該加工費低于今年的97.35美元和去年的107.00美元，精煉費用百分比降幅與加工費相同。
　　這是很大的意外。
　　多數分析師原本預期加工與精煉費用會較上年上漲，煉廠會利用精礦供應過剩的機會來使自己的收入最大化。
　　許多煉廠也是這樣盤算的。在德國、比利時和保加利亞經營煉廠的Aurubis (NAFG.DE)認為自由港麥克默倫銅金礦公司和江西銅業(yè)達成的加工精煉費用“過低”。
　　也許該協議另有隱情。精礦加工合約可能附有次要條款，涵蓋作價期等隱秘內容，充當加工與精煉費用的修正條件。
　　不過，過去幾年，自由港的條款成為市場的年度指標，沒有理由認為2017年不會是相同的情況。
　　而且這些條款表明供應鏈上的銅精礦供應環(huán)節(jié)緊俏，至少在廣義層面來說是如此。
　　這原本應該是2018年起才會發(fā)生的情況，屆時銅礦商整體資本支出緊張的情況，將演變?yōu)闆]有新項目進入市場。
　　可是為什么會提前發(fā)生？

　　供應受擾重現
　　過去一個月左右，銅供應前景的一大要素--供應受擾的水平--出現了重大改變。
　　2016上半年幾乎沒有出現供應受擾的情況，這其實相當罕見，因為長期以來銅供應總時不時遭受礦場供應意外受擾的沖擊。
　　實際上，分析師會設定一個“生產受擾的容許比例”，通常為5%左右，將其列入供應側的計算，以因應銅礦實際產量相對低于開采計劃的情況。
　　但上半年顯然不見供應受擾的情況，令銅礦流入市場受到阻撓的情況更形復雜。
　　但在第三財報季，包括自由港、力拓(RIO.L)和英美資源集團 (AAL.L)等幾家主要生產商都下調了產量預估。
　　必和必拓(BLT.L)的澳洲Olympic Dam銅礦出現大停電，自由港的印尼Grasberg銅礦發(fā)生罷工，五礦資源(1208.HK)的秘魯邦巴斯(Las Bambas)銅礦抗議活動阻斷運輸通道。
　　銅似乎回到了之前不可預測的樣子，此時正當熔煉廠和礦商在為2017年合約而戰(zhàn)。

　　高峰已過
　　還有一種感覺，就是新礦供應的高峰已過。
　　國際銅業(yè)研究組織(ICSG)預計，全球采礦產量今年將增加4%。
　　不過這個數字低估了產業(yè)鏈中銅精礦的增長，因數字包括了礦商直接生產金屬銅的部分。受嘉能可削減非洲銅礦產量影響，今年礦商的金屬銅直接產量有所下降。
　　扣除使用浸出技術生產精煉陰極銅的部分，上述增幅將升到6%。
　　但ICSG預計明年銅礦供應零增長。但其中陰極浸出同比降幅擴大至6%，這意味著銅精礦供應會有所增加，但與今年的增速比肯定相差甚遠。
　　從一定程度上講，這種平平的前景預估要歸因于這樣一個事實，就是邦巴斯等新礦順利投產，順利程度可能遠超出預期。
　　邦巴斯銅礦2015年第四季才開始投產，但今年第三季106,000噸的產出已接近其額定產能。
　　這種高效的增速進展，已導致供應爆發(fā)式增長提前發(fā)生，市場原本預期這波爆發(fā)會持續(xù)至2018年。
　　明年除智利Escondida銅礦產能擴張外，其他預定推動供應大增的因素要少得多。
　　而且在Escondida之后，準備上路的項目數量開始枯竭，反映出過去幾年疲弱銅價環(huán)境，造成新項目審批遭到限縮的現象。
　　誠然，可以預計嘉能可恢復剛果民主共和國業(yè)務的生產，但這些是直產金屬的溶浸采礦，對銅精礦供應沒有影響。

　　庫存充足
　　不過，江西銅業(yè)等冶煉廠商應當有充足的銅精礦庫存。
　　中國作為全球最大的冶煉銅生產國和最大的銅消費國，多月來一直在吸收不斷增加的銅精礦。
　　中國的銅精礦進口達到紀錄水平,今年前九個月的進口量增長31%至1,220萬噸(毛重)。
　　情況有可能像空方認為的那樣，這會在接下來一年，推動中國冶煉廠商增加精銅產量。
　　但也有可能不是。
　　因為自由港麥克默倫與江西銅業(yè)的這項基準協議顯示，冶煉廠商正在消化供應周期拐點早于預期出現的情況。
　　如果真是如此，他們可能想緊握原料庫存不放，而不是冶煉成精銅進入供應鏈。
　　這波銅市的供應盛宴可能還會繼續(xù)上演，但供應荒的日子似乎已在臨近。