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摘要：

銅作為一種基本金屬，廣泛用于電力、房地產(chǎn)、汽車等領(lǐng)域，體現(xiàn)其作為有色工業(yè)金屬的商品屬性。同時(shí)，銅也具有較強(qiáng)的金融屬性，可用來直接投資、對(duì)沖美元貶值、對(duì)抗通脹、貿(mào)易融資等等。銅價(jià)由其商品屬性和金融屬性共同決定。銅的長(zhǎng)期趨勢(shì)主要由供需來決定，而金融屬性則影響著銅價(jià)的短期波動(dòng)?，F(xiàn)階段銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，可關(guān)注美元波動(dòng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、銅礦罷工炒作等對(duì)市場(chǎng)情緒的影響帶來的中短期操作機(jī)會(huì)。

一、銅的雙重屬性

與其他期貨品種類似，銅具有商品屬性和金融屬性。但相較于其他品種而言，銅的金融屬性更明顯。

首先，作為一種工業(yè)原材料，銅被廣泛地運(yùn)用在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的各個(gè)環(huán)節(jié)。銅消費(fèi)占比最大的電力電纜行業(yè)屬于基建投資，而基建又是政府用來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行較為有效的積極財(cái)政手段。房地產(chǎn)也是消費(fèi)銅的一大行業(yè)，其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用不言而喻。另外，銅主要用在家電、交運(yùn)、電子等領(lǐng)域，均是制造業(yè)中占比較大的行業(yè)。正因如此，銅可以靈敏地反映出市場(chǎng)需求，常被用來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

其次，銅的產(chǎn)品特性決定了其金融屬性，干燥環(huán)境中的銅具有很長(zhǎng)的儲(chǔ)存期限，加工好的精煉銅在合適環(huán)境中可長(zhǎng)久保存，即使表面氧化的銅經(jīng)過簡(jiǎn)單的處理即可再次使用。另外，銅是一種標(biāo)準(zhǔn)程度化較高的商品，這就決定了其在估值、交割等方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。銅單價(jià)較高，近幾年每噸價(jià)格在30000-60000元/噸之間，具有很強(qiáng)的融資能力。

二、銅與其商品屬性

商品屬性的重要特征即價(jià)格由銅的供需來決定。從銅價(jià)的歷史走勢(shì)來看，供需的錯(cuò)配決定著銅價(jià)的長(zhǎng)周期。但近幾年以來，銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，供需缺口很小，銅價(jià)中短期的波動(dòng)與其金融屬性關(guān)系更大。

1、供求關(guān)系決定銅價(jià)長(zhǎng)周期走勢(shì)

長(zhǎng)周期來看，從1996年-2003年，銅精礦保持著一定增速增長(zhǎng)，跟消費(fèi)的增長(zhǎng)匹配，銅價(jià)未出現(xiàn)較明顯的波動(dòng)。而2004-2011年，銅的供給速度明顯放緩，跟不上銅的消費(fèi)，全球銅價(jià)也在這幾年經(jīng)歷了罕見的高價(jià)狀態(tài)（2008年因金融危機(jī)的沖擊導(dǎo)致的銅價(jià)大幅波動(dòng)除外）。事實(shí)上，在03-07年間全球銅價(jià)經(jīng)歷了罕見的大牛市，供應(yīng)嚴(yán)重吃緊，全球庫(kù)存持續(xù)下降。高昂的銅價(jià)和緊張的供需形勢(shì)刺激了全球銅礦投資和建設(shè)。2007-2011年間，全球銅業(yè)巨頭紛紛作出戰(zhàn)略投資擴(kuò)產(chǎn)的決策，銅礦的投資和建設(shè)周期一般是5年左右，從2012年開始之前投資的項(xiàng)目大量投產(chǎn)，導(dǎo)致全球銅礦產(chǎn)量從2012年開始快速增加，并推動(dòng)全球銅市轉(zhuǎn)入過剩，銅價(jià)也從2012年開始轉(zhuǎn)入熊市。因?yàn)榍捌阢~礦投資的滯后性，銅的供給出現(xiàn)明顯的錯(cuò)配，2013年銅礦產(chǎn)量的同比增速高達(dá) 8.3%。隨后市場(chǎng)逐漸意識(shí)到供需的錯(cuò)配，近兩年供給增速明顯放緩。可見，銅供需的情況在決定銅價(jià)長(zhǎng)周期的走勢(shì)方面還是具有較強(qiáng)的說服力。

2、現(xiàn)階段銅的供需匹配程度已經(jīng)較為成熟

銅礦項(xiàng)目從詳細(xì)勘探、可行性研究到融資完成大概需要4-5年的時(shí)間，從開工建設(shè)到完工投產(chǎn)也需要3年左右的時(shí)間。2015-2019年預(yù)計(jì)投產(chǎn)的新銅礦大部分已于2015-2016年開始運(yùn)行。2013 - 2016年銅價(jià)下跌，令銅礦企業(yè)在2015 - 2016年延遲了資本支出，并將在2017年繼續(xù)減持債務(wù)，阻礙了2017-2019年的銅礦擴(kuò)張計(jì)劃。據(jù)了解，2017年幾乎沒有新增銅礦或擴(kuò)產(chǎn)。因此在需求增長(zhǎng)較為平穩(wěn)、礦山投資也不能出現(xiàn)大幅變化的中短周期下，供需出現(xiàn)大波動(dòng)的概率非常小。經(jīng)歷前期供需錯(cuò)配后各大礦商已根據(jù)需求調(diào)整銅礦產(chǎn)能，在需求波動(dòng)幅度不大的情況下，銅的供需匹配程度已經(jīng)非常成熟。下圖為統(tǒng)計(jì)的近幾年來銅的供需平衡情況。可以看到，隨著產(chǎn)能與消費(fèi)的匹配程度越來越高，供需缺口已經(jīng)非常小。近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%左右，預(yù)計(jì)2017年供需缺口不到需求量和供給量的1%。從這點(diǎn)可以看出銅的商品屬性其實(shí)非常弱。從下圖月度供需平衡及銅價(jià)數(shù)據(jù)可以看出，兩者幾乎沒有相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)不到0.1。因此，從短周期甚至中周期來看銅價(jià)很難通過供需情況判斷出來。

三、銅與其金融屬性

銅的金融屬性不僅體現(xiàn)在作為一個(gè)期貨品種所具有的投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)上很多的投資者利用銅投資來進(jìn)行貿(mào)易融資、對(duì)沖美元貶值、對(duì)沖通脹等等。就解釋銅的短期波動(dòng)而言，銅的金融屬性或許更具說服力。

1、銅價(jià)與美元

銅價(jià)與美元的關(guān)系一直頗受市場(chǎng)的關(guān)注，從兩者的走勢(shì)來看，確實(shí)存在著較強(qiáng)的相關(guān)性。用1986年4月到目前的3850多個(gè)數(shù)據(jù)來看，兩者的相關(guān)性達(dá)到了-0.69。即如我們一般所說的，美元上漲對(duì)銅價(jià)來說是利空因素。美元與銅價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)主要可以從以下四種邏輯來解釋：1、大宗商品是以美元計(jì)價(jià)的商品，美元上漲代表著其他國(guó)家貨幣的購(gòu)買力下降。即用世界其他貨幣來度量的銅價(jià)上漲，那么為了達(dá)到市場(chǎng)的盈虧平衡價(jià)格以美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)就必須相應(yīng)的有所降低。否則其他國(guó)家因價(jià)格上漲會(huì)減少需求，也會(huì)打壓銅價(jià)。2、美元的走勢(shì)很大程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，市場(chǎng)買加息預(yù)期，美元走強(qiáng)。而加息預(yù)期意味著市場(chǎng)預(yù)期資金面偏緊，利空銅價(jià)。3、從貿(mào)易融資的角度來看，美元走強(qiáng)抑制銅套匯需求。4、美元和銅價(jià)同時(shí)作為資產(chǎn)，為對(duì)沖美元貶值銅投資需求上漲，銅價(jià)上漲。從以上四個(gè)方面的邏輯來看，美元走勢(shì)確實(shí)和銅價(jià)存在著相互聯(lián)動(dòng)的關(guān)系。事實(shí)上，根據(jù)歷史銅價(jià)與美元匯率關(guān)系可以很明顯的觀察出，在短周期內(nèi)基本面供需關(guān)系穩(wěn)定，銅價(jià)呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)時(shí)，美元的走勢(shì)與銅價(jià)的負(fù)相關(guān)性會(huì)得到高度反映，此時(shí)美元走勢(shì)就變得異常重要。

2、銅的貿(mào)易融資

2012年左右，銅的貿(mào)易融資一度非常盛行，造成了需求旺盛的假想，保稅區(qū)庫(kù)存持續(xù)增加。當(dāng)時(shí)主要的貿(mào)易融資流程如下：國(guó)內(nèi)的某公司A與境外公司B簽訂進(jìn)口銅合約，然后A以此合約為依據(jù)向銀行申請(qǐng)開具美元信用證用以支付進(jìn)口倉(cāng)單。此時(shí)銅倉(cāng)單轉(zhuǎn)移到A的手中，但貨物銅一直在保稅區(qū)未動(dòng)。接著A向其境外分支機(jī)構(gòu)C出售倉(cāng)單，獲得境外美元，然后用美元向銀行兌換人民幣，將人民幣投入房地產(chǎn)和高利貸市場(chǎng)，獲取高額收益率。最后C將倉(cāng)單折價(jià)賣回給B。在這一過程中，銅其實(shí)一直呆在保稅倉(cāng)，在三方間交易流通的只是倉(cāng)單。交易完成后，倉(cāng)單轉(zhuǎn)回到B手里，A獲得一筆為期90天的短期融資。在信用證期限內(nèi)，該過程可重復(fù)10-30次，即對(duì)一定數(shù)量的銅開具的信用證總額可高達(dá)其價(jià)值的10-30倍。據(jù)當(dāng)時(shí)高盛統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)中國(guó)短期外匯貸款中有10%都與銅融資有關(guān)，這也導(dǎo)致了中國(guó)的保稅區(qū)庫(kù)存在2013年高達(dá)100萬(wàn)噸。

究其原因，銅貿(mào)易融資的盛行主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外利差較大及國(guó)內(nèi)融資困難。當(dāng)時(shí)全球央行都是寬松的貨幣政策環(huán)境，發(fā)達(dá)國(guó)家利率非常低。而中國(guó)在“四萬(wàn)億”的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)有過熱及通脹風(fēng)險(xiǎn)，央行率先進(jìn)入加息周期。可以看到，當(dāng)時(shí)SHIBOR與LIBOR之間的利差高達(dá)3%-4%，為套利創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

銅的貿(mào)易融資過分放大了銅需求，也對(duì)銅價(jià)造成了較大的波動(dòng)，以銅為原料的中國(guó)企業(yè)深受其害。外管局于2013年5月下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，以對(duì)銅貿(mào)易融資活動(dòng)進(jìn)行了一定的打壓。當(dāng)時(shí)主要是從兩個(gè)方面進(jìn)行了限制，一是限制信用證的開立，對(duì)資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)發(fā)送風(fēng)險(xiǎn)提示函。二是美限制元或離岸人民幣換成國(guó)內(nèi)人民幣，通過貿(mào)易外匯監(jiān)測(cè)系統(tǒng)像銀行發(fā)布企業(yè)分類信息。在監(jiān)管下如今銅的貿(mào)易融資已經(jīng)有所減少，銅保稅區(qū)庫(kù)存也已逐漸回歸正常。但銅的貿(mào)易融資行為不可能從根本上杜絕，因此理解銅的貿(mào)易融資活動(dòng)仍然非常必要。自去年年底開始，國(guó)內(nèi)外利差又逐步擴(kuò)大，在利益驅(qū)動(dòng)下是否又會(huì)有新的貿(mào)易融資活動(dòng)造成銅市波動(dòng)，我們應(yīng)該密切關(guān)注。

四、供需決定銅價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)，金融影響市場(chǎng)短期波動(dòng)

從銅的歷史價(jià)格分析看出，銅價(jià)由其商品屬性和金融屬性共同決定。銅的長(zhǎng)期趨勢(shì)主要由供需來決定，而金融屬性則影響著銅價(jià)的短期波動(dòng)。商品層面來看，現(xiàn)在銅供需匹配程度已經(jīng)較為成熟，在2017年銅礦幾無新增供給的背景下，今年重點(diǎn)關(guān)注需求情況。中短期銅價(jià)的震蕩格局主要還是由美元及市場(chǎng)情緒預(yù)期影響。在3月美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元暫時(shí)對(duì)銅價(jià)沒有過多壓制，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況總體偏向樂觀，加息將繼續(xù)進(jìn)行，今年間斷的加息炒作將會(huì)對(duì)銅價(jià)造成較大波動(dòng)。在國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大的趨勢(shì)下，需密切跟蹤市場(chǎng)上的貿(mào)易融資操作行為。美元預(yù)期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、銅礦罷工炒作等對(duì)市場(chǎng)情緒的影響可能會(huì)帶來中短期操作機(jī)會(huì)。