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上半年，氧化鋁市場(chǎng)經(jīng)過了一輪明顯調(diào)整。受新投產(chǎn)能集中釋放和供應(yīng)過剩預(yù)期影響，氧化鋁價(jià)格自2024年年底的最高點(diǎn)5540元／噸一路下行，最低跌至2663元／噸。5月以后，氧化鋁價(jià)格主要在2700元~3600元／噸之間維持寬幅震蕩。這一波動(dòng)節(jié)奏背后，是“行業(yè)利潤(rùn)收縮—主動(dòng)減產(chǎn)—價(jià)格反彈—再度復(fù)產(chǎn)—價(jià)格回落至成本線附近”的循環(huán)邏輯。

四季度，氧化鋁或仍將延續(xù)寬幅震蕩格局。由于鋁土礦價(jià)格回落速度較緩，成本支撐依然存在，但價(jià)格上行仍需供應(yīng)端出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擾動(dòng)。從中期視角看，氧化鋁供應(yīng)過剩格局難以徹底扭轉(zhuǎn)，且在礦石供應(yīng)寬松預(yù)期下，今年4月類似的行情可能再度出現(xiàn)，價(jià)格重心預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下移。

供應(yīng)方面，8月底，我國(guó)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能約9500萬噸，當(dāng)月最高接近9600萬噸。隨著企業(yè)前期檢修結(jié)束，預(yù)計(jì)仍有約160萬噸產(chǎn)能陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。不過，受四季度采暖季環(huán)保限產(chǎn)和鋁廠冬儲(chǔ)等因素影響，后續(xù)運(yùn)行產(chǎn)能大概率高位窄幅波動(dòng)。

需求方面，電解鋁對(duì)氧化鋁需求預(yù)計(jì)穩(wěn)中有增，但受電解鋁產(chǎn)能“天花板”限制，增量空間有限。非鋁領(lǐng)域需求雖然同比有所增長(zhǎng)，但季節(jié)性特征明顯，整體需求增速遠(yuǎn)不及供應(yīng)。2025年，我國(guó)氧化鋁市場(chǎng)預(yù)期過剩約200萬噸，過剩幅度為2%。

海外市場(chǎng)方面，印度、印尼等項(xiàng)目持續(xù)放量，海外供應(yīng)格局趨于寬松。自三季度起，中國(guó)凈出口前海外市場(chǎng)已由短缺轉(zhuǎn)為過剩。年內(nèi)，印尼南山鋁業(yè)仍有100萬噸產(chǎn)能待投，下半年，海外過剩壓力加大。預(yù)計(jì)2025年海外氧化鋁過剩約160萬噸，過剩幅度2.7%。從遠(yuǎn)期來看，印度、印尼、越南等地仍有約525萬噸產(chǎn)能待投，海外供應(yīng)壓力同樣較大。

從整體來看，三季度，全球氧化鋁供應(yīng)由小幅短缺轉(zhuǎn)為過剩，下半年，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均面臨較大過剩壓力。2025年，全球氧化鋁預(yù)計(jì)過剩360萬噸，其中，我國(guó)過剩200萬噸，國(guó)外合計(jì)過剩160萬噸。

原料方面，幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運(yùn)雖受雨季影響出現(xiàn)波動(dòng)，但發(fā)運(yùn)量同比仍處高位。即便部分礦企暫未復(fù)產(chǎn)，幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)增量依然可觀。當(dāng)前，港口礦石庫存同比偏高，鋁土礦全年預(yù)期仍過剩。但考慮到年底至明年上半年有超800萬噸氧化鋁新產(chǎn)能備貨需求，礦端仍存在去庫預(yù)期。

鋁土礦價(jià)格雖有下跌預(yù)期，但年內(nèi)深跌概率較小。根據(jù)成本模型測(cè)算，幾內(nèi)亞礦CIF在74.5美元／噸時(shí)，對(duì)應(yīng)我國(guó)氧化鋁90%~100%產(chǎn)能的邊際現(xiàn)金成本在2850元~2950元／噸，完全成本在3070元~3170元／噸，行業(yè)利潤(rùn)目前處于中性水平。

綜合來看，短期內(nèi)，若無供應(yīng)擾動(dòng)，氧化鋁價(jià)格或仍處于磨底階段。一方面，供應(yīng)過剩格局未變，倉單量持續(xù)回升，現(xiàn)貨走弱將帶動(dòng)期價(jià)承壓；另一方面，當(dāng)前期價(jià)已跌至5%冶煉現(xiàn)金虧損附近，買交割窗口已打開。短期可關(guān)注氧化鋁價(jià)格在2900元~3000元／噸附近的支撐，預(yù)計(jì)價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在2900元~3300元／噸。年內(nèi)氧化鋁供應(yīng)過剩壓力較大，成本端存在下行預(yù)期，價(jià)格預(yù)期整體承壓。但四季度采暖季限產(chǎn)和行業(yè)政策擾動(dòng)可能帶來階段性反彈，價(jià)格高點(diǎn)或在3500元／噸。

（作者單位：金瑞期貨）